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作者 | 王穎

來(lái)源 | 讀數一幟

導語(yǔ)：一旦高速發(fā)展的創(chuàng )新業(yè)務(wù)被剝離、分拆，會(huì )不會(huì )對其公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生影響，從而威脅公司估值，進(jìn)而間接損害現有股東利益。

繼智能家居被分拆上市后,全球安防巨頭?？低暎?02415.SZ）再度啟動(dòng)了機器人業(yè)務(wù)的分拆，二者都是?？低暤母叱砷L(cháng)板塊。

6月10日，?？低暥聲?huì )審議通過(guò)了擬分拆子公司杭州?？禉C器人技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“?？禉C器人”）至創(chuàng )業(yè)板上市的議案。這是?？低晞?chuàng )新業(yè)務(wù)走出的第二個(gè)分拆上市項目。

6月6日，?？低暺煜轮悄芗揖影鍓K杭州螢石網(wǎng)絡(luò )股份有限公司（下稱(chēng)“螢石網(wǎng)絡(luò )”）科創(chuàng )板首發(fā)過(guò)會(huì )。

作為一家市值超3000億的科技龍頭，最近一年?？低暤墓蓛r(jià)持續震蕩下跌，從去年7月最高67元/股收盤(pán)價(jià)跌到目前35元/股左右。業(yè)績(jì)增速的疲軟以及美國制裁的陰影籠罩，是過(guò)去一年?？低暿兄迪碌闹匾蛩?。

據有關(guān)投行人士表示，分拆上市有助于創(chuàng )新業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。但是分拆上市能夠幫助?？低晫?shí)現業(yè)績(jì)突圍嗎？

分拆上市的邏輯

2019年12月證監會(huì )發(fā)布的《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點(diǎn)若干規定》，被認為是境內分拆上市的破冰之舉，此后“A拆A”分案例明顯增多。

據畢馬威統計，前述規定出臺后至2021年底，已公告分拆至A股上市意向的A股上市公司共86單，選擇創(chuàng )業(yè)板上市的居首位，科創(chuàng )板次之。但從分拆速度來(lái)看，已完成分拆上市的以科創(chuàng )板為主。

截至2021年12月底，9單已發(fā)行上市的A拆A案例以央企、國企居多，上市板塊以科創(chuàng )板為主，子公司行業(yè)集中在計算機、醫藥、專(zhuān)用和通用設備領(lǐng)域。

2022年1月，證監會(huì )出臺《上市公司分拆規則（試行）》，整合了原分拆的相關(guān)規定，統一了分拆要求。多家上市公司躍躍欲試。

為何部分公司熱衷于分拆上市？“目的在于拓寬融資渠道，加速分拆業(yè)務(wù)獨立發(fā)展，從而壯大自身規模，實(shí)現資本擴張?！庇袠I(yè)內人士透露，分拆上市可以讓子公司獲得更高的盈利能力與更好的估值溢價(jià)，這是企業(yè)分拆上市的重要動(dòng)力。

“分拆更有利于對子公司管理層的激勵。一個(gè)公司整體規模太大，里面新的增長(cháng)點(diǎn)的激勵是個(gè)問(wèn)題。分拆上市，就相當于上市公司本身成了平臺，成為孵化器?！庇型缎腥耸勘硎?。

對于?？低晛?lái)說(shuō)尤為如此。公司分拆出去的兩項業(yè)務(wù)均屬創(chuàng )新業(yè)務(wù)，近年來(lái)發(fā)展勢頭強勁。

?？低晞?chuàng )新業(yè)務(wù)板塊2021年總營(yíng)收同比增長(cháng)98.93%，達122.7億元，占總營(yíng)收比重提升至15.07%。作為對比，占比超八成的安防主業(yè)產(chǎn)品，同比增速僅有17%，遠不及創(chuàng )新業(yè)務(wù)。

?？低曌?015年開(kāi)始鼓勵內部員工創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)，建立內部跟投制度。2016年，?？低曊綄?shí)施《核心員工跟投創(chuàng )新業(yè)務(wù)管理辦法》。

在這一氛圍的影響下，公司先后成立了8個(gè)創(chuàng )新業(yè)務(wù)板塊，分別是智能家居、機器人、汽車(chē)電子、智慧存儲、紅外熱成像、智慧消防、智慧安檢、智慧醫療，每個(gè)板塊各有獨立的子公司。

2021年，前5個(gè)創(chuàng )新業(yè)務(wù)主體已實(shí)現營(yíng)收超過(guò)10億元，并取得正收益。

一家名叫杭州阡陌青荷股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱(chēng)“阡陌青荷”）的企業(yè)，同時(shí)出現在了?？禉C器人和螢石網(wǎng)絡(luò )的股東名單中，且分別持有?？禉C器人和螢石網(wǎng)絡(luò )40%的股權。

而這家公司正是?？低晞?chuàng )新業(yè)務(wù)跟投計劃的持股平臺，也成為?？低曎Y本布局中的重要一子。

創(chuàng )新業(yè)務(wù)的發(fā)展，讓?？低暪芾韺右庾R到，公司的價(jià)值被低估，不應再用傳統安防業(yè)務(wù)的估值去衡量。

管理層曾在交流會(huì )上表示，公司定位已經(jīng)發(fā)生變化，從原來(lái)以視頻為核心的智能物聯(lián)網(wǎng)解決方案和大數據服務(wù)提供商，轉變?yōu)楝F在的智能物聯(lián)，創(chuàng )新業(yè)務(wù)占比也開(kāi)始提升起來(lái)，“我們認為?？祽撓碛懈叩墓乐??！?

“以機器人子公司為例，市場(chǎng)估值遠大于母公司安防業(yè)務(wù)，可以帶來(lái)很大估值溢價(jià)。智能家居螢石網(wǎng)絡(luò )的業(yè)務(wù)源于安防監控，兩者技術(shù)原理相似，應用方案也有一些重合的地方，但是市場(chǎng)對智能家居概念的關(guān)注程度優(yōu)于安防，估值也會(huì )更優(yōu)?！鼻笆鰳I(yè)內人士表示。

但另一方面，創(chuàng )新業(yè)務(wù)子公司與母公司之間同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易以及獨立性等問(wèn)題，是監管層對分拆上市合規性的重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。

機器人業(yè)務(wù)因其產(chǎn)品的特殊性，很難復用?？低暤那?，但螢石網(wǎng)絡(luò )賣(mài)的最多的，是家用攝像頭。

產(chǎn)品從大類(lèi)上來(lái)說(shuō)，和?？低暯咏?，有部分渠道與?？抵丿B，但?？低曋饕嫦蛘罂蛻?hù)，而螢石網(wǎng)絡(luò )以家庭用戶(hù)為主。這也是科創(chuàng )板上市委要求螢石網(wǎng)絡(luò )過(guò)會(huì )后進(jìn)一步說(shuō)明獨立性等相關(guān)問(wèn)題的原因。

根據螢石網(wǎng)絡(luò )的招股書(shū)披露，在2020年之前，螢石網(wǎng)絡(luò )沒(méi)有獨立的生產(chǎn)和采購體系，僅負責研發(fā)、設計和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，原材料采購和生產(chǎn)依賴(lài)?？低?。自2020年起，螢石網(wǎng)絡(luò )開(kāi)始獨立運營(yíng)。

“同業(yè)競爭是必須要解決的。關(guān)聯(lián)交易是規范了，不存在依賴(lài)關(guān)聯(lián)交易的情形就可以。一個(gè)平臺體系里出來(lái)的，有些聯(lián)系是很正常的?！鼻笆鐾缎腥耸糠Q(chēng)。

不過(guò)，?？低暤墓擅耠y免擔憂(yōu)：一旦高速發(fā)展的創(chuàng )新業(yè)務(wù)被剝離、分拆，會(huì )不會(huì )對其公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生影響，從而威脅公司估值，進(jìn)而間接損害現有股東利益。

制裁影響幾何

目前?？低曇咽侨蜃畲蟮陌卜涝O備廠(chǎng)商，其在安防領(lǐng)域的地位，絲毫不亞于華為在5G領(lǐng)域的地位。

根據Omdia報告，公司連續8年蟬聯(lián)視頻監控行業(yè)全球第一，擁有全球視頻監控市場(chǎng)份額的24.1%。

但在波譎云詭的國際局勢下，公司多次成為受美制裁打壓利空傳聞的對象。

今年5月，有媒體報道稱(chēng)，美國正準備對?？低晫?shí)施新一輪的制裁，正考慮是否將?？低暳腥隨DN制裁名單。雖然?？低暪_(kāi)回應稱(chēng)“制裁的消息還有待核實(shí)”，但公司股價(jià)仍連續兩個(gè)交易日接近跌停。

這不是美國首次盯上?？低?。2019年，美國商務(wù)部將包括?？低曉趦鹊?家中國科技企業(yè)納入出口管制實(shí)體清單，2021年，?？低曈滞渌麕准夜颈涣腥搿吧孳娖髽I(yè)”名單，美國政府禁止美國人投資名單上的企業(yè)。

而這次的傳言中的SND名單，被視為制裁的升級版，比實(shí)體清單更為嚴格。實(shí)體清單是限制出口，但只要獲得相應的授權或許可，還可以與美企進(jìn)行貿易往來(lái)。

而SDN清單是要求任何美國人士不得與SDN清單上的實(shí)體和個(gè)人進(jìn)行交易，包括提供或接受產(chǎn)品、服務(wù)，使用美元結算等。

非美國人士和實(shí)體，與SDN實(shí)體交易也將面臨次級制裁的風(fēng)險，說(shuō)白了就是“連坐”。如果真被列入SDN清單，對?？低暤暮Ｍ馐袌?chǎng)將有直接影響。

據2021年報，?？低暰惩庵鳂I(yè)的營(yíng)收為219.85億元，占比為27%。截至2021年底，?？低曉诤Ｍ庠O有66個(gè)銷(xiāo)售分支和服務(wù)機構，在155個(gè)國家和地區開(kāi)展業(yè)務(wù)。

不過(guò)，此前被列入實(shí)體清單后，?？低暤陌l(fā)展似乎未受到太大影響。雖然2020年?？低暊I(yíng)收增速10.14%，為上市以來(lái)最低值。

但2021年，公司一改往年增速下滑態(tài)勢，逆勢增長(cháng)，營(yíng)收、歸母凈利潤同比增速均超過(guò)20%，創(chuàng )出了近四年來(lái)的新高。

有趣的是，?？低暤暮Ｍ怃N(xiāo)售額，在2021年反而同比增長(cháng)了24%。似乎發(fā)展不僅沒(méi)有受阻，還提速了。

前述投行人士表示，安防產(chǎn)品的專(zhuān)用器件和供應鏈，對美國的依賴(lài)程度并不高。

在新冠疫情反復、原材料價(jià)格上漲、全球“缺芯”等多重不利因素之下，今年一季度，?？低晿I(yè)績(jì)仍保持增長(cháng)，實(shí)現營(yíng)收165.2億元，同比增長(cháng)18%；歸母凈利潤22.84億元，同比增長(cháng)5.3%。

主業(yè)存隱憂(yōu)

除了美國制裁帶來(lái)的不確定因素外，?？低曌陨戆l(fā)展也存在幾大隱憂(yōu)。

第一個(gè)隱憂(yōu)是營(yíng)收增速放緩。過(guò)去十年，?？低暤臓I(yíng)收規模擴大了10倍，從2012年的72億元到2021年814億元。

但自2017年至2020年，公司營(yíng)收與利潤增幅不斷縮窄，其中營(yíng)收增速分別約為31%、19%、16%、10%；歸母凈利潤增速分別為27%、21%、9%、8%。雖然2021年下滑態(tài)勢顯著(zhù)扭轉，但高增長(cháng)能否持續仍是未知數。

這一擔憂(yōu)與安防行業(yè)大環(huán)境有關(guān)，全球安防需求增長(cháng)趨緩。艾瑞咨詢(xún)預計，2020年，AI+安防市場(chǎng)規模為453億元，隨著(zhù)疫情常態(tài)化，2021-2025年市場(chǎng)將進(jìn)入產(chǎn)業(yè)結構調整期。

第二個(gè)隱憂(yōu)來(lái)自競爭者。

在傳統安防廠(chǎng)商領(lǐng)域，?？低暫痛笕A股份是兩家頭部公司，兩家公司長(cháng)期以來(lái)存在激烈的市場(chǎng)競爭，但?？低暤募夹g(shù)積累和市場(chǎng)份額等指標遠大于大華。

從幾項盈利指標來(lái)看，?？低曈芰h勝大華股份。2021年，?？低暤膬糍Y產(chǎn)收益率為29%，大華股份只有15.6%；?？低暶蕿?4%，大華股份為39%。

傳統安防廠(chǎng)商之外涌現出的眾多新玩家，更是讓?？低暩械绞袌?chǎng)的壓力。

目前在智能安防賽道上有三類(lèi)新玩家：一是以商湯、曠視科技、云從科技、依圖科技為首的AI獨角獸，安防是AI落地的重要場(chǎng)景之一。

二是以阿里、 騰訊、百度為首的互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭，可將互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢延伸至物聯(lián)網(wǎng)，尤其百度作為國內最早發(fā)展人工智能技術(shù)企業(yè)，在A(yíng)I算法上具備一定競爭力；三是華為、小米等同時(shí)布局“軟硬件”的企業(yè)。

尤其是華為，來(lái)勢洶洶。其依托自身5G、大數據、云服務(wù)等方面的技術(shù)積淀，推出了多款智能安防系列產(chǎn)品，以及機器視覺(jué)品牌好望（HoloSens），這與?？低曇约昂？禉C器人正面交鋒。

在智能家居領(lǐng)域，除了華為，還有小米，以及海爾、美的等傳統家電廠(chǎng)商。獨立后的螢石網(wǎng)絡(luò )能否在這個(gè)巨頭扎堆的賽道脫穎而出還有待時(shí)間考驗。

2021年，全球缺芯的危機愈演愈烈，?？低曇膊焕?。第三個(gè)隱憂(yōu)正是缺芯困局。

?？低曇苍谀陥笾刑寡?，2021年受到了芯片產(chǎn)能供給失衡導致的缺芯、原材料漲價(jià)等方面的不利影響。

事實(shí)上，?？低暼毙镜脑?，除了市場(chǎng)供求問(wèn)題，也與原芯片供應商海思被制裁有關(guān)。好在安防芯片對制程工藝的要求不是很高，中低端芯片已經(jīng)可以滿(mǎn)足，這就使得找尋替代廠(chǎng)商相對容易。

?？低曇舶涯抗馔断蛄藝鴥绕渌酒瑥S(chǎng)商。富瀚微（300613.SZ）取代了海思成為安防芯片的供應商。根據其2021年報，?？低曌鳛榈谝淮罂蛻?hù)，貢獻了總營(yíng)收的六成。